我重点讲一下汇率改革下的中国房地产形势，其实中国房地产市场跟很多因素是息息相关的。刚才很多专家做了生动的阐述。我自己总结影响房地产的因素有七个，其中汇率只是其中之一的因素。为什么要在这样的背景下专门把汇率提出来讲？因为一个星期之前，央行突然宣布了人民币汇率制度改革启动了，我们人民币对美元的汇率比价升值2％，所以自从新闻联播播出以后，我们不断收到来自各方面新闻媒体的朋友打来电话，因为我们是金融研究所，因为经常在房地产行业里面抛头露面，我婉言拒绝了很多媒体的采访。今天我是第一次把非常不成熟的研究成果拿出来跟大家共享，可能还存在着错误，希望大家批评指正。
把汇率和房地产结合在一起。这个方面，如果是从周边国家发展的历史来看，可能首先想到的是日本、其次是台湾。我分析汇率改革对中国房地产影响之前，阐述一下日本的汇率改革和房地产价格的波动情况。
日本的汇率改革与房地产泡沫
日本经历了两次大的汇率变动。 1971 年 12 月的“斯密森协议”：日元对美元的汇率从 360 上涨到 306 ，涨幅为 18% 。（见图 1 ） 1985 年 12 月 “ 广场协议 ” ：汇率升值 66% 。
日元汇率：以 100 日元兑 1 美元的比价计算
第一次日元升值以后，很快遇到石油危机，当时房地产市场上涨实际上只有一年的时间，然后又恢复到以前的状态，所以重点关注一下1985年的广场协议。从70年代一直到80年代后期，从日元对美元的汇率走势图的变化，可以看出前后都有一个小的波动。然后随之而来是1985年以前，100日元兑美元的比价都在0.45左右，1985年以后迅速上涨，这是整个走势图的情况。但是那两次汇率变动都直接导致了地价的上涨，这个结果一样的。1971年底的汇率改革导致了1973年地价上涨，但是因为石油经济危机的影响，时间持续一年就中断了。但是1985年汇率的改革导致地价上涨持续了5年，一直持续到90年初。
日本全国城市地价指数（ 1990 年为 100 ）
从日本全国城市的地价指数图中可以看出，1990年地价指数为100，从70年代开始，日本的地价基本上是持续上涨，但是从全国而言，上涨的幅度实际上最大的也是从1985年开始的，但不是非常突出。1985年指数是70左右，上涨最高点也就是110。也就是说，上涨的幅度不到一倍，这是日本全国的城市地价上涨。我们再看看这一张图表，东京的地价指数就完全不一样了。我们以1983年东京的地价指数为100计算，86、87、88年连续三年，每年地价指数翻番，指数从100点上涨到88年最高点接近300点，涨了2倍多。
东京住宅地价指数： 1983 年为 100
为什么把全国的指数和东京的指数分开来看，这对中国有很多可以借鉴的地方。因为去年关于房地产泡沫的争论当中，有一个非常重要的观点：几乎所有人认为上海的房地产有问题，上海存在比较严重的房地产泡沫，但是不存在全国性的房地产泡沫。日本在上个世纪90年代，并不存在全国性的房地产泡沫，全国房地产地价指数实际上涨并不多，但是很多人认为日本在上个世纪没有泡沫经济，也有很多人认为这是不对的。房地产泡沫都是局部的中心城市的泡沫。所以去年关于房地产泡沫的争论，这个观点实际上直接影响到决策。
我们再从日本汇率改革导致房地产泡沫走势规律可以看出，它同样会表现出一个非常明显的暴涨和暴跌的特征。在4、5月份以后，关于房地产新政对未来房地产市场走势的影响，在很多文章当中我都提出鲜明的观点。房地产市场的规律就是暴涨暴跌。当时我已以香港96、97年暴涨暴跌为论据说明这个问题，今天我们再把日本的资料拿出来，从上图中可以看出，汇率调整后地价指数迅速上涨，然后一个盘整，然后迅速下跌。如果暴涨必然暴跌，如果不想暴跌，唯一能够做的事情就是不能让他暴涨。3月底、4月初，深圳第一置业网搞了一个开通仪式，我们在一个小范围的交换意见。有房地产专家说，你怎么看待未来上海的房地产市场，我说一定是暴跌的，他说我们可以打赌，我说历史可以证明我是正确的，你是错误的。为什么这么肯定？原因就是在这儿，这是由投资市场价格波动规律决定的。
我们从东京的汇率制度改革导致的房地产泡沫可以看出，它像一座山，实际上完全是从终点回到了起点，那么汇率制度改革会导致房地产的泡沫和价格的迅速上涨，解释的原因有三个，这是从大量的资料中总结出来的，不一定正确。
原因一：为了缓冲回来升值对产业经济的影响，日本中央银行缩了银根，利率不断下调，1986年9月和1987年5月，两次采取紧急经济对策，将官方贴现率从5％降到2.5％。
原因二：在汇率改革的过程中，推行银行改革，部分银行执行国际清算银行制定的银行资金管理规定，促使银行贷款向住房抵押贷款倾斜，使银行之间在不动产贷款上产生恶性竞争，刺激了房地产泡沫的不断膨胀。
补充资本金有三种途径，第一种途径是发股票、发债券，这是资本市场筹集资金的办法。对日本当时的银行来说，还有一种办法是把股市抬起来，因为日本的银行大部分都是上市的，而且与银行之间是交叉的，你是我的股东，我是你的股东。当时银行关于资本金管理协议，银行所拥有股票的价值的增值，只要价格不断上涨，也可以算资本金增加。也就是说我拥有100亿美元的某一个股票，到了年底，100亿的市值增加了200亿，相对于资本金来说，我也增加了100亿。这样让日本银行找到了漏洞，大家互相抬自己的股价，这就是日本产生股票泡沫的很重要的原因。第三种途径，改变资产结构，不同信贷资产的风险权重是不一样的，比如增加100亿公司的贷款，你应该相应增加8个亿的资本金，如果你100亿的贷款是住房抵押贷款，只需要4个亿的资本金与之对应，在这种资本金的的要求之下，使很多银行互相之间在住房抵押贷款和不动产贷款进行恶性竞争。
2003年后的中国，房地产市场跟银行的制度改革有极大的关系。我们房地产在房地产住房抵押贷款进行恶性竞争，原因一个是中央的意见，我们很多银行在做发展规划的时候，他们都明确提出，我们未来的业务重点是个人业务，个人业务的重点是住房抵押贷款，为什么要做出这种战略安排？是资本金约束下的银行的必然选择。
对一个国家来说，整个金融的财产向不动产倾斜，这个结果实际上非常容易导致市场的泡沫，因为大家都把钱投入这个行业里面，不存在泡沫也很难。我们现在的住房抵押贷款1999年只有400多个亿。到了去年年底，我们已经增加到19000亿，接近20000亿的住房抵押贷款，在短短五年时间里增加了几十倍，原因为什么是这样？就是在重复了日本的故事。我觉得监管当局这个时候一定要高度重视这个现象。
原因三：国际游资的套利行为。
台湾的汇率改革与房地产价格波动
台湾1979年2月建立外汇市场之初，新台币对美元的汇率是36：1，然后是小幅波动，维持在40：1的水平，波动服务非常小，但是从日本广岛协议执行之时，在美国的压力之下，新台币不断升值， 到 1989 年末升至 26 ： 1 ， 4 年升值 34% ， 这和日本很相似，也是将来中国人民币升值可能会经过的轨迹，即小幅波动不断升值。
新台币升值走势图（ 100 新台币比 1 美元）
这就是台湾汇率波动的走势图，基本上是比较平稳，小幅升值，一年一个台阶。新台币的小幅缓慢升值的方式，使企业有充分的时间可以调整企业的对策，但同时带来大量的投机资本， 助长了新台币的升值压力，同时导致货币的过多投放（见货币供应量 M1 ），使房地产价格和股市价格膨胀。
外资不断流入使新台币的供应量不断增加， 1986 年新增加的货币超过 50% 。
为了不让外汇很快地升值，中央银行不得不在外汇市场不断买入外汇、美元，然后投放新台币，结果导致货币供应量不断增加。1985－1989年台湾的货币供应量，一直在非常高的位置上。中央银行不断投放新台币，货币泛滥的结果，就是导致房地产价格的波动，这是台北市的住宅价格变化。
台北市住宅价格变化（ % ）
在图中， 我们看到的价格涨幅，1985年实际上是负数，不到1％。86年幅度很小，87年迅速增加，因为汇率是86年改革，87年增加36.8％，88年涨了一翻，90年回落到14％，跟日本的情况非常相似。
人民币升值对房地产市场的影响
第一，人民币升值预期已经吸引了大量国际资本。第二，如果房地产市场价格不断上涨，国际资本就可以通过投资国内房地产行业赚取双重的利润，对外汇制度的改革会产生极大的负面影响。第三，房地产市场调控，正是基于国际经验和教训，从政府出台的一系列政策可以看出，房地产市场调控是为外汇制度改革做准备的。
资本由外逃变为内流
这个图表是为了说明第一个观点，就是国际资本已经大量进入国内市场，我们这几年的外汇储备是在迅速的增加，03年每天新增加的外汇储备大概3亿美元左右，到04年，这个数字几乎翻番，03年我们全年增加了1000亿多一点的外汇储备，2004年我们增加2000多亿美元的外汇储备。据今年上半年刚刚公布的统计数据，上半年截止到6月底，外汇储备增加了1000多亿。有意思的是，在亚洲金融危机前后的那段时间，我们外汇统计表上，误差项目一直是负数。负数是什么意思？我们正常外汇储备增加的数目没有正式的海关的统计和真实的交易市场能够统计到的数据。也就是一部分贸易项下和资本项下，实际上属于地价的资本外逃。从红线可以看出，2001年以前一直是资本外逃，但是2002年以后，我们误差项目由负数变为正数，而且迅速增加。我们的贸易占了几百亿，外汇储备增加2000多个亿，1000多亿是无法统计的，意味着从非正规的渠道悄悄流进来的。大家在深圳可能对地下外汇渠道都是不陌生的。
所以从误差的项目由负数变为正数，表明越来越多的国际资本通过非正规的渠道流入中国境内，值得注意的是，有一部分资金就是流入了我们的房地产行业。
外资大量进入上海房地产行业
这时上海的统计报表， 据调查， 2002 年、 2003 年和 2004 年 1-11 月境外资金进入房地产开发领域的金额分别为 109.5 亿元、 150.0 亿元和 153.5 亿元，。境外资金购买商品房的金额分别为 32.2 亿元、 39.3 亿元和 68.6 亿元。此外， 2004 年境外机构、个人通过借用外汇贷款结汇后进入房地产开发和购买商品房的金额分别为 58.6 亿元和 52.4 亿元。
我们从上海的房地产行业外资的流入走势图可以看出，大量的外资不仅仅是进入了开发投资领域，还有大量境外资本通过购买商品房的形式进入上海的房地产市场。在最近几年，都在70——80亿左右。这是直接购买的，还有外汇按揭贷款也有50——60亿的资金。也就是说，买房的资金当中有100多个亿是境外的资金，所占比例超过了10％。所以从这些前面所讲的数据中我们可以得出一个结论：房地产市场必须得到控制，否则汇率改革的成本会加大。
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